当马斯克反复强调“算力的尽头是电力”时，北美电力变压器的交货期已延长到100周以上，而中国的几家特高压企业正在这场全球电力竞赛中展现着截然不同的生存智慧。
特高压设备需求迎来高峰期，2025年1-5月中国电网总投资达2040亿元，同比增长19.8%，特高压工程核准与建设明显提速。
用经典的杜邦分析法拆解四家公司的净资产收益率发现，保变电气以21.11%的ROE领跑，但其资产负债率也高达惊人的87.84%。
01 行业风口
算力革命的背后，隐藏着一个被大多数人忽略的事实：电力才是真正的瓶颈。马斯克不止一次强调“算力的尽头是电力”，而现实似乎正在验证这一判断。
北美电力变压器交货期已拉长至100周以上，这种供需错配预计将持续到2030年。
全球范围内，欧洲、南美、北美、中东和非洲分别面临13%至72%不等的变压器供给缺口。而在中国，特高压建设正进入新一轮高峰期。
2025年，国家电网公司、南方电网的电网总投资预计将超过8250亿元。特高压工程也在加快布局，2025年已核准2条直流和1条交流线路。
目前，特高压设备招标额已突破500亿，第四批设备招标有望快速释放。
02 财务拆解
当我们用杜邦分析法拆解这四家公司的净资产收益率时，会发现它们选择了截然不同的盈利路径。
保变电气的ROE高达21.11%，位居四家公司之首。这一亮眼数字的背后是高杠杆和高周转的组合拳。
公司的资产负债率达到惊人的87.84%，这意味着股东每投入1元钱，公司就借入了近8元钱进行运营。同时，公司的总资产周转率也居四家公司之首。
与保变电气形成鲜明对比的是国电南瑞。它的ROE为9.86%，盈利质量却更为稳健。
国电南瑞的净利率达到13.34%，在四家公司中最高。同时，公司资产负债率仅为43.18%，财务结构更为健康。
特变电工的ROE为7.74%。它的独特之处在于业务多元化，横跨输变电、煤炭、多晶硅和新材料等多个领域，这种布局增强了其抵御行业周期性风险的能力。
中国西电作为特高压领域的“国家队”，ROE为4.15%。公司资产负债率为46.26%，在四家公司中处于中等水平。
03 业务特色
从业务布局和经营策略看，这四家公司各有侧重，形成了不同的竞争优势。
特变电工的国际化步伐最为积极。公司中标了沙特24亿美元超高压变压器及电抗器项目，执行期长达7年，国际产品签约同比增长超过80%。
中国西电则凭借深厚的历史积淀和技术基础，在特高压输配电设备制造领域保持领先地位。公司已实现众多重大技术突破，技术水平处于世界先进水平。
国电南瑞的优势在于电力自动化领域，公司是我国电力系统自动化、超/特高压交直流输电、柔性交直流输电等领域有实力的供应商之一。
保变电气专注于高电压、大容量变压器以及特高压交、直流变压器制造领域。公司大股东与西电同为电气装备集团，具备较强的市场竞争力。
04 风险透视
高收益往往伴随着高风险，这在四家公司的财务结构中体现得尤为明显。
保变电气的高杠杆模式如同一把双刃剑。公司87.84%的资产负债率远超行业平均水平。
同时，公司的流动比率仅为1.08，勉强超过1的警戒线，短期偿债压力不容忽视。
特变电工虽然业务多元化有助于分散风险，但也面临不同行业周期波动的挑战。
公司应收账款周转天数从2021年的66.59天增加到2025年三季度的68.38天，资金回笼速度有所放缓。
中国西电的财务风险相对较低，但盈利能力也有提升空间。公司净利率在四家公司中排名第三，如何提高盈利效率是公司需要面对的课题。
国电南瑞虽然财务结构稳健，但应收账款周转天数高达209.22天，远超其他三家公司。这意味着公司的资金被大量占用在应收账款上，影响了资金使用效率。
05 前景展望
特高压行业正迎来多重机遇，但不同公司的受益程度将有所差异。
全球能源转型持续推进，新能源大基地建设为特高压带来持续需求。三北地区光伏治沙规划已获国务院批复，计划到2030年新增光伏装机规模253GW。
这些新能源电力需要特高压通道进行外送，将直接带动特高压建设需求。
海外市场成为中国特高压企业的新增长点。2025年1-7月，中国电力变压器出口额达31亿美元，同比增长49%。
随着全球AI算力需求快速增长，数据中心建设带来了新的电力需求。AI数据中心正朝着高功率密度发展，对供电系统提出了更高要求。
特高压企业在高压直流输电技术方面的积累，正好可以应用于数据中心的高压直流供电系统。
特变电工海外市场风生水起，中标沙特24亿美元项目；国电南瑞的电力自动化技术稳步推进；中国西电的特高压技术底蕴不可小觑。
而保变电气尽管亮出21.11%的净资产收益率，其财务杠杆高达87.84%的背后，公司股价在2025年9月30日收于8.23元，股东户数环比下降14.36%，市场似乎已开始用脚投票。
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